业内千呼万唤的注册制终于来了，同时出现的，是为注册制提供试点的科创板。
11月5日，中国国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。
当天下午，中国证监会和上海证券交易所都以答记者问的方式，就设立科创板并试点注册制的相关情况进行回应。按照证监会的说法，科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。
北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐在接受《中国新闻周刊》采访时认为，所谓增量改革，就是说原来想在主板、中小板、创业板都推行注册制，但是条件不太成熟，于是设立一个全新的科创板做试点，真正地实行注册制，再逐渐全面推广开来。
为何要单独设立科创板？
按照上交所的官方解释，科创板是独立于现有主板市场的新设板块。
目前，中国股票市场已有主板市场、中小板市场、创业板市场、新三板市场、H股和红筹股市场，以及沪港通、深港通交易市场，这是三十年来，中国建设多层次资本市场体系的成果。
相对于蓬勃发展的主板市场，一些不具备主板上市条件，存在一定经营风险，但发展潜力较大的中小企业也具有强烈的融资需求。在主板市场之外设立创业板，为这类企业上市交易提供服务成为中国资本市场一项重要议题。
1999年1月15日，深交所向证监会提交《关于进行成长板市场方案研究的立项报告》及其实施方案。2000年8月，经国务院同意，中国证监会决定由深交所承担创业板市场筹备任务，同时停止深交所主板新公司上市。
2004年5月，作为创业板的过渡，中小企业板在深交所启动，和主板市场相比，上市条件较为宽松，主要面向规模较小的企业。
2006年1月，中关村科技园区非上市公司股份报价转让开始试点，主要是服务于创新型、创业型、成长型中小微企业的发展、资本投入与退出，被称为“新三板”。
2009年10月，创业板正式启动，为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等提供融资途径和成长空间。
从服务企业的类型来看，中小板、新三板和创业板似乎和科创板的定位并无太大差异，为何还要单独成立一个科创板？
对此，曹凤岐表示，科创板的定位更加明确，是专门为科技型创新性企业服务的。此前中小板和创业板都是相对于主板市场而言的，企业在主板上不了市，就去中小板，再或者去创业板，也正因为如此，创业板被认为是“迷你中小板”。并不一定都是高新技术企业，各种业态，体量较小的企业都可以在中小板或创业板寻求上市。“创业板的设立可以说是旧瓶装新酒，没有起到应有的效果。”
2015年6月中旬，国务院印发《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》提出，推动在上海证券交易所建立战略新兴产业板。时隔半年后，国务院再次提出战略新兴板，敦促证监会和上交所加快步伐。
2015年12月，上海股权托管交易中心(上海股交中心)设立科技创新企业股份转让系统(简称“科技创新板”)，定位为服务科技型、创新型中小微企业的专业化市场板块，为上交所、全国股转系统等相关多层次资本市场孵化培育企业资源，属于场外交易。
据上海金融办副主任李军介绍，科技创新板对初创期、成长期企业设置可选性挂牌条件，对初创期企业强调其科技创新含量，对成长期企业强调其成长性，对成长后期的企业引入一定的营业收入、利润、市值等财务指标，以提高对不同生命周期企业覆盖面。
按照当时的设想，“科技创新板”将对接“战略新兴板”，但直到现在，战略新兴板迟迟未能推出，科创板却横空出世。比较两个板块所服务企业的类型，一些业内人士认为，现在的科创板就是战略新兴板。
从流动性角度，中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长吴晓求也提出在上交所设立科创板的另一层考虑。“曾经有很长一段时间，深交所的交易量都大大超过上交所的主板市场，其中一个原因就是中小板和创业板活跃程度大于主板，而且创业板和中小板的成长性也好于主板。所以，设立科创板除了是为建设上海国际金融中心和科技创新中心，或许也是希望上海市场具有更多的流动性和更好的成长性吧。”
注册制的艰难推进
“科创板和创业板之间，共性或许远远多于个性。”在吴晓求看来，两者前期企业的样本没有太大的差别，只是科创板可能更加重视科技创新，更加重视企业未来的成长性，而对企业的现状和历史并不是特别的关注。
而两者最大的不同，则在于在这个新设的科创板中，将实行注册制。吴晓求向《中国新闻周刊》表示，目前按照《证券法》规定，中国场内市场的发行上市制度是核准制，而在科创板开展注册制的试点，对于未来中国资本市场发行制度的改革将是一个有益的探索。
此前，推行注册制的呼声一直很高，中央高层也多次推进注册制改革。2013年11月，中共十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，推进股票发行注册制改革。这是注册制改革第一次写进中共文件。
2015年，“实施股票发行注册制改革”的提法出现在当年的政府工作报告中，同年4月，证券法修订草案提请一审时，也提出取消股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。
然而，一个月后，中国A股市场出现剧烈震荡，注册制出台不得不迟滞。2016年3月12日，在十二届全国人大四次会议记者会上，新上任的证监会主席刘士余表示，注册制是不可以单兵突进的。
“一方面是有法律的约束，另一方面是来自市场的担忧，只要提到要实行注册制，市场就会有敏感的反应。出于谨慎考虑，所以当时没有推行注册制。”吴晓求向《中国新闻周刊》回忆说。
2015年年末，经全国人大常委会审议通过，授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求，调整适用现行《证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度作出专门安排。该项授权自2016年3月1日起施行，实施期限为2年。从此，推进股票发行注册制改革具有了明确的法律依据。今年2月24日，全国人大常委会决定延长股票发行注册制授权期限至2020年。
来自法律层面的约束解除后，注册制更大的难点在于市场的承载性。曹凤岐向《中国新闻周刊》表示，实行注册制后，可能会出现企业一哄而上的情况，这也是之前迟迟无法在主板、中小板和创业板推出注册制的原因。
此前，也曾设想过在新三板试点，但新三板并非公开的市场，而是法人交易市场，是一种私募市场。更为尴尬的是，在新三板挂牌之后，实际上就是一次性融资，再融资就有问题，而转板又很困难，所以尽管新三板挂牌的企业很多，也实行的是注册制，却不能作为试点推广。
在曹凤岐看来，在核准制下，无论是主板、中小板还是创业板，都是向后看的市场，要看企业的盈利，看企业的资产等，而真正的高新技术企业恰恰都不具备这些条件。尤其是高新技术、创新企业，可能初创的时候没有多少资产，也没有利润，如果还用“向后看”的办法，可能永远上不了市。
“真正的市场是向前看的市场，看未来的潜力、未来的发展和未来的前景，投资者买的也是企业的未来。或许注册制下，会有更多企业在科创板挂牌上市，但中小板和创业板也会继续发展，最终逐渐市场化，全面实现注册制。” 曹凤岐解释说。
让市场的归市场
政府的归政府
在注册制模式下，证券监管部门公布股票发行的必要条件，只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票。发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性作合规性的形式审查，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断和决定。
“在这种模式下，证监会将审批的权力下放给交易所，不再直接面对市场，但需要对企业信息披露的真实性进行把关，从‘一票决定权’变成‘一票否决权’。”曹凤岐说。
同时，这种股票发行制度对发行人、证券中介机构和投资者的要求都比较高，而三方利益诉求不同，如何处理好三者之间的关系，也是注册制面临的一项难题。
对此，曹凤岐认为，交易所要独立地、认真负责地进行审查。发行人和中介机构要考虑上市融资以后，给投资者回报，“这是其中的矛盾所在。中国的资本市场不是融资市场，而是投资市场，如果上市公司不考虑回报问题，市场无法实现稳定。”
对于这个难题，曹凤岐认为，从交易所角度，既要对上市公司有所约束，又要对投资者有所约束，只有这样才能处理好三个利益方之间的关系。
“注册制的实现，必须要求交易所具有独立性，有选择上市公司的标准，有独立的程序，不受地方政府的干扰。”吴晓求指出，上交所要重新制定与科创板相匹配的上市标准，这是首先必须要做的。此外，对于发行的程序，包括信息披露的要求，甚至和创业板规则的差异，也要通过制度细化明确。
上交所曾向媒体解释，将通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施，增量试点、循序渐进，新增资金与试点进展同步匹配，力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡，并促进现有市场形成良好预期。
从政府层面，另一个值得关注的问题是，中国的资本市场长期以来依赖政府，很重要的原因就是政府和市场的关系不明，边界不够清晰，政府承担了上市公司审批核准的职责，一旦市场不好，投资者就会寄希望于政府救市。在注册制条件之下，企业上市的权力交给了市场，政府是否就可以退出？
对此，吴晓求认为，将监管部门监管的职责和审核的职责分开，这是注册制一个重要的制度变革。“现在监管部门既是发行审核的主体，又是监管的主体，两者职责划分不清，如果发行审核出现责任，该如何处罚？”
“但是，政府会不会干预市场，这与发行制度没有必然的关系，而是和市场的波动有关。”吴晓求表示，在一般情况下，政府应远离市场，让市场发挥作用，监管机构只是负责对操纵市场、虚假信息披露，内幕交易等行为进行规范和监管，维护市场秩序，这是监管的基本的职责，如果市场波动影响到整个金融体系的安全稳定，会为整个金融体系带来巨大的风险，政府必须要对市场进行适度的干预。
“从政府和市场的关系来看，应该是政府管政府的事，市场管市场的事。”曹凤岐同时强调，实行注册制之后，还应进一步加强监管，当市场出现较大波动，以至于发生系统性风险的时候，政府的干预也是必要的，“但这种干预主要是出台稳定市场的政策和措施，不同于政府直接‘救市’。”
《中国新闻周刊》2018年第43期
